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上市公司中期票據融資的影響因素研究


廖士光

  (上海證券交易所研究中心,上海 200120)

  摘要:本文以發行中期票據的A股上市公司為樣本,通過配對樣本研究以及Logistic判定分析方法,從企業財務特征視角深入研究影響企業發行中期票據的相關因素,研究結果表明,中期票據已經成為企業代替中期貸款的重要融資形式;同配對樣本相比,發行中期票據的上市公司具有較大的規模與較高的財務成本以及較低的財務杠桿和經營風險,即公司規模與財務成本越高,財務杠桿與經營風險越低,則公司發行中期票據的概率越高。

  關鍵詞:中期票據;財務成本;經營風險

  作者簡介:廖士光,經濟學(金融)博士,任職于上海證券交易所研究中心,研究方向:公司治理與金融創新。

  中圖分類號:F803.9 文獻標識碼:A

  引言

  2008年4月15日,中國銀行間市場交易商協會正式開始接受企業發行中期票據的注冊,這也標志著作為企業直接融資重要方式的中期票據正式啟動。

  銀行行間債券市場中期票據業務是我國繼短期融資券之后推出的又一項直接債務融資工具。在國際上,中期票據業務已有近40 年的發展歷史,無論是成熟市場還是新興市場,中期票據已經接近甚至超過公司債券的地位(張程、尹志鋒,2010)[13],目前已成為企業代替中期貸款的重要融資形式。在我國,中期票據可以為企業特別是一些大型企業提供融資支持,有利于降低間接融資比重,改善企業的債務結構,降低融資成本,同時,也有助于緩解資本市場的股權融資壓力。

  目前,銀行間債券市場中期票據的發行實行注冊、監管機構備案制,不再逐項進行行政審核,交易商協會采取沒有試點、沒有批次以及不預設規模的開放式管理。因此,這是我國債券市場發行制度市場化改革的一次重大突破。

  第一批在銀行間市場交易商協會進行中期票據發行注冊的企業共有7家,注冊金額達到1190億元,其中,首批392億元中期票據已于2008年4月22日正式亮相銀行間市場。這7家企業發行的8期中期票據受到機構投資者的熱捧,最終均獲得高倍數資金參與投標,且發行利率也均為指導利率區間的下限。目前,中期票據的主要購買者是商業銀行,參與中期票據承銷的也主要是商業銀行。

  截至2010年6月底,已有185家企業發行過中期票據,累計發行達到340次,累計籌集資金11553.65億元,其中,非上市公司153家,累計籌集資金9128.65億元,上市公司32家,累計籌集資金2425億元。同其他融資工具相比,在2008至2010年期間,中期票據的發行規模大幅增長,在2009年出現“井噴”,發行規模高達6913億元,遠超過A股市場的再融資規模,也超過短期融資券與企業債券的發行規模(參見表1),甚至出現搶占公司債市場份額的趨勢(周悅,2009)[14]。目前,隨著發行量的日益增加,中期票據已成為企業再融資的重要手段之一。

  

  為了更好地理解中期票據快速發展的深層次原因,分析影響企業發行中期票據的主要因素,本文力圖從企業財務特征視角深入研究影響企業發行中期票據的相關因素,希冀為金融監管機構維護中期票據市場的可持續發展、企業合理進行融資決策以及投資者提高風險防范意識等提供重要的理論參考。

  文獻回顧

  Blackwell & Kidwell(1988)[3]對比研究美國公司公開發債和私募發債的成本,發現由于存在注冊費、財務報表審計費以及債券咨詢費等額外費用,導致公開發債的成本顯著高于私募債務融資。但是,Carey 等人(1993)[5]則認為,大公司公開債券融資存在顯著的規模經濟效應,當融資規模超過1億美元時,公開發債融資成本更低,因此,大規模公司更有可能選擇公開發債方式融資。

  同時,公司規模還通過公司透明度影響融資方式的選擇。Lang & Lundholm(1993)[8]的研究表明,信息披露成本與公司規模負相關,公司規模越大,其信息披露的評分越高,信息不對稱程度越低。銀行作為貸款人,相比其他類型債權人,可以獲得更多關于小規模借款公司的經營管理信息,可以有效地監督公司因透明度較低而引致的道德風險(Leland & Pyle,1977)[9]。為了降低因公司道德風險帶來的代理成本,信息不對稱程度越高的小規模公司更加愿意選擇銀行貸款;與之相反,對于信息不對稱程度較低的大規模公司而言,則更加愿意采用公開發債的方式進行低成本融資(吳育輝等,2009)[11]。

  另外,公司規模容易形成一種信號甄別機制(signal screening),即規模是公司實力與發展前景的象征,公司規模越大,則整體實力越強,發展前景越好,公司的信用風險與破產概率越低,其債務融資能力就越強。

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